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资产定价三标尺·股票利率汇率统一框架

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资产定价三标尺·股票利率汇率统一框架

任何金融资产的定价都不超出三个标尺：①名义增长率（预期收益率/分子），②无风险收益率（时间成本/机会成本/分母），③风险溢价（概率）；一句话即「在既定概率下，把预期现金流按无风险利率贴现到现在」，换不同资产只是换分子分母的具体输入，同一台定价机器在股票、利率、汇率三类资产上运转。

框架原貌

本节依据编纂研究底稿整理：保留原框架的结构、术语与关键表述，含编辑桥接与外部事实补注；图表为编纂者按原文结构绘制。

时点说明：课程录于 2019-01；本节所有利率点位、名义 GDP 数字、汇率水平、各年波动率，均为 2018 年末 / 2019 年初课程当时判断或历史经验值，不代表当下现状；判断当前定价须取当期数据。

一、基本原理

宏观分析最终服务于资产定价，核心目标是找套利机会。资产定价 = 把增长（分子因素）与成本（分母因素）结合：高增长 × 低成本 = 高定价；低增长 × 高成本 = 低定价。增长过程对应周期性因素（库兹涅茨/朱格拉/库存），成本更多对应结构性问题与系统性风险。

三个标尺：

标尺别名含义
①名义增长率预期收益率 / 分子买入资产预期能带来多少收益（房看房租、股看分红+利润）
②无风险收益率时间成本 / 机会成本 / 分母持有任一资产的机会成本，预期收益须高于它
③风险溢价概率预期收益在多大概率上能够成立

一句话：在既定概率下，把预期现金流按无风险利率贴现到现在；所有类型资产定价都不超出这三个因素。

二、股票定价 = CAPM

  • 分子 = 企业盈利：上市公司长期必须盈利，否则只是故事；宏观层面企业盈利由 GDP 决定（GDP ≈ 所有行业/企业盈利增速的加权总和）。
  • 第二因素无风险利率 = 持股机会成本，现实中一般用十年期国债收益率衡量。
  • 第三因素风险溢价：买大型稳定公司与买成长股风险不同，高风险要求更高回报。
  • 分子 = 盈利，分母（无风险利率 + 风险溢价）= 估值，这就是 CAPM 的基本原理。

三类股票资产的敏感度与择时：

类型敏感度表现好的条件
消费类与 GDP 笼统呈负相关（拆开仍周期性）；白酒跨年收益率与核心 CPI 走势基本一致（2018年末历史经验）中下游价格超预期，或经济不确定性超预期推升避险
周期类量与景气度高相关，价格看 PPI 与上游 CRB 原材料价格经济增长或价格上行超预期（经济超预期 / 供给收缩推价）
创新类（中小创）对分母更敏感，属于风险溢价敏感型和利率敏感型资产整体利率下行，或风险偏好显著上升 / 风险溢价显著下降

三、利率（债券）定价三标尺

  • ①名义 GDP 决定利率的周期性（2018年末课程当时：名义 GDP 约 11% → 9%+，对应利率约 4.0 → 3.6）。
  • ②中美利差决定利率的水位（外资持新增国债约 50%，存量约 8%，不接受中美倒挂，约束而非决定；2018年末美债约 3.32 → 3.1 释放利差压力）。
  • ③风险溢价约束利率的弹性（一般用期限利差等观察）。
  • 利率本质 = 借钱给别人要求的回报，含预期投资回报率 + 通胀补偿 + 风险溢价三部分。

四、汇率定价三标尺 + 人民币区间稳定性

  • ①购买力平价决定汇率的长期基础（一价定律，本币与外币购同一篮子商品之比）；人民币（2018年末）约 1:6.x，中长期不存在明显高估、不存在贬值基础。
  • ②利率平价（内外利差）影响汇率的短期波动（美加息 + 中不加息，利差对人民币不利）。
  • ③风险溢价影响汇率短期波动（经济调整期风险上升，对人民币不利）。
  • 人民币区间稳定性：2007—2018 共 11 年，年波动幅度一般在 7% 以内，升贬互现（2007 年 +6.5%，2008 年 +6.4%，2015 年 -6.1%，2016 年 -6.8%，2017 年 +5.8%，2018 年贬值）。
一台定价机器 = 在既定概率下，把预期现金流按无风险利率贴现
   分子：名义增长率 / 预期收益率
   分母：无风险利率（机会成本）+ 风险溢价（概率）
          │
          ├─ 股票：分子=盈利（由GDP定）/ 分母=十年期国债利率+风险溢价 = CAPM
          │       └ 消费（负相关/拆开仍周期）/ 周期（量~景气·价看PPI/CRB）/ 创新（对分母敏感）
          │           └ 择时：周期=增长/价超预期·消费=中下游价超预期/避险·创新=利率降/风偏升
          ├─ 利率：名义GDP定周期性 / 中美利差定水位 / 风险溢价约束弹性
          │       └ 直觉：预期投资回报率 + 通胀补偿 + 风险溢价
          └─ 汇率：购买力平价定长期 / 利率平价定短期 / 风险溢价
                   └ 人民币：区间稳定·年波动≤7%·升贬互现（2007–2018共11年）

编纂视角

坐标：类=思维算法 / axis_h=法 / axis_v=是什么 / soul_anchor=没有100%·相信纯度·人算不如天算

接道层

这个框架把所有资产定价收束到同一台机器，但机器内部有一个常被误用的结构：三标尺中①（分子/名义增长率）和②（分母/无风险利率）可以用模型量化到点估计，③（风险溢价）天然对应「没有 100%」——它是概率的函数，不是确定的数。用这个框架前已有 CAPM 知识的人，容易把贴现值当终点，实际上输出的是在特定概率假设下的值域；缩减到点估计就是把③悄悄赋值为 0，会在市场风险溢价突变时措手不及。

消费类股票与 GDP 笼统呈负相关，这个描述有隐藏条件。课程当时（2018年末历史经验）揭示：白酒类资产跨年收益率与核心 CPI 走势基本一致，而非与 GDP 同步——这意味着消费类的分子端代理指标是 CPI，时滞结构不同于周期类。把「消费股 = 防御性 = 经济差就持有」当成简单规则操作的做法，会在 CPI 下行叠加经济放缓时被分子分母双向压缩，而不是被防御性保护。

创新类（中小创）是三类股票中唯一以分母（无风险利率 + 风险溢价）为主敏感轴的品类。这带来一个非对称信号：降息周期中，即便分子（盈利/GDP）尚未改善，创新类已具备重估条件；反之，利率上行期间即便宏观增长稳健，创新类首先承压。在消费类和周期类中，没有对应的这种「分母主导、分子次要」的逆向结构，这是本篇三标尺框架内生的信号，不能从通用 CAPM 表述中直接读出。

在人民币汇率上，2007—2018 共 11 年「年波动一般 ≤7%、升贬互现」的区间稳定性，是风险溢价（第三标尺）在特定政策框架下的历史约束边界。把「购买力平价显示 2018年末 1:6.x 无贬值基础」直接外推为当下现状，是典型的时点误用；当期答案须重走标尺①②③取当期数据。

参见

源

  • 编纂底稿 z-0093·2026-07 收录

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